火山策略全球财经连线｜IMF称美国财政扩张政策、高利率环境加剧全球金融市场的不确定性

　　南方财经全媒体记者李依农上海报道

　　IMF发布《全球金融稳定报告》

　　美国东部时间4月22日上午，国际货币基金组织（IMF）发布最新一期《全球金融稳定报告》。报告指出，随着全球金融状况收紧，以及经济政策、贸易政策和地缘政治不确定性高企，全球金融稳定风险已显著上升。具体来看，这份报告释放了哪些值得关注的信号与市场预警？我们来听听前方记者周蕊在IMF总部发回的报道。

　　金融市场脆弱性放大经济冲击

　　周蕊：美国东部时间4月22日上午，国际货币基金组织（IMF）发布最新一期《全球金融稳定报告》（Global Financial Stability Report），主题为“在不确定中增强韧性”（Enhancing Resilience Amid Uncertainty）。记者在新闻发布会现场了解到，在美国宣布新一轮关税计划后，全球市场经历了剧烈动荡，IMF警告称全球金融稳定风险已“显著上升”。

　　报告指出，自2月以来的一系列贸易政策变化引发了风险资产的重新定价，尤其在4月初美国公布超预期关税方案后，全球股市、汇市与债市波动性急剧上升。IMF使用的“增长风险模型”（Growth-at-Risk）显示，宏观金融层面的下行风险已经加剧，金融市场脆弱性正在放大经济冲击。

　　此次报告特别指出三大风险领域：一是部分股票和企业债市场估值依然偏高，一旦经济前景恶化，可能进一步修正；二是高杠杆非银金融机构，如对冲基金，面临保证金追缴和流动性紧张风险；三是主权债市场可能因高债务与加杠杆交易的逆转而遭遇流动性挑战。

　　IMF同时指出，当前美国财政扩张政策叠加高利率环境，正在推升美国国债利率火山策略，并加剧全球金融市场的不确定性。尤其是核心债市中，广泛存在的杠杆交易——如“现金-期货套利”和掉期利差操作——一旦被迫平仓，将对市场流动性造成实质冲击。同时，对于本已面临高融资成本的新兴市场而言，借贷成本上升与资本外流风险并存，加剧其偿债与汇率压力。

　　面对多重不确定性，IMF呼吁各国监管机构强化跨部门合作，提前部署流动性工具和市场干预机制，以应对潜在金融动荡。报告强调，确保银行系统资本充足、加强对非银金融机构的监管、完善全球金融监管规则协调，是维护中长期全球金融稳定的关键。

　　全球股市估值承压

　　在IMF最新报告中提出的三大系统性风险中，特别强调的第一个风险是部分股票和企业债市场估值依然偏高——这意味着，一旦宏观经济前景出现下行，可能引发市场的再定价和集中调整。

　　在这种背景下，隔夜美股市场出现明显反弹，道指、标普、纳指涨幅均超过2%。欧洲、亚太等市场也走出了修复行情。不少投资者认为，市场对贸易局势缓解的预期，成为短线支撑因素。但从中长期来看，估值的修复空间、流动性的可持续性，以及企业盈利的延续性等等，仍是市场绕不开的问题。未来一段时间内，投资者更需要关注哪些“风向标”？真正的市场考验是否还在后头？相关解读，我们来连线上海交通大学上海高级金融学院教授、美联储前高级经济学家胡捷。

　　市场处于较为动荡状态

　　胡捷：当前，股市和债市都处于较为动荡的状态，原因众所周知，主要是由于特朗普提高关税所导致。展望未来，确实存在诸多忧虑。正如IMF报告中所强调的一个关键问题，即目前股市存在高估值的风险。例如，纳斯达克指数的市盈率当前仍处于32倍左右，这一水平相较于历史平均值显得偏高。通常情况下，如果从长期的角度来看，纳斯达克指数应该低于20倍，甚至在许多时候接近15倍。显然，超过30倍的水平就算是相当高了，而前一段时间该指数甚至一度接近40倍。在这样的背景下，未来股市出现进一步的修复并不令人意外。

　　持续关注多重指标变化

　　胡捷：接下来值得关注的因素，首先是美联储的政策动向。美联储的利率调整直接影响美元的流动性，而美元流动性充裕将对各类资产市场，尤其是美股，产生积极影响。然而火山策略，目前我们仍无法确定美联储何时降息，也无法预见未来降息的频率和幅度。这一不确定性主要源于关税问题对美联储决策节奏的影响。本来如果没有关税问题的干扰，从通胀数据来看，实际上已重新进入下降通道，这意味着在比较顺利的情况下，美联储可能会在六月份重新降息。然而，当下受到关税问题的影响，通胀或将有所上升，这一点是可以预见的。

　　另一方面，关于GDP增长率的问题，由于种种原因，今年本就面临下行压力，包括持续的高利率环境等多重因素。而在关税干扰的背景下，GDP增速可能进一步下滑。这将反过来对美联储形成压力，促使其尽快降低利率。在这种经济放缓与通胀压力并存的矛盾局面下，美联储将如何权衡并作出决策，仍有待观察。

　　我个人认为，美联储在权衡多重因素后，可能会倾向于更早启动降息，并增加降息的次数，以应对流动性问题。

　　最后是关于企业盈利的状况，也可以说是微观层面的表现。宏观则反映整个经济的表现。但实际上，当前不管是宏观来看的GDP增长，还是微观来看的企业盈利，整体都持续受到向下的压力。随着各种上市公司的财报不断的出炉，预计将会有一些负面的消息出来，势必会为整个市场带来进一步压力。以上这几个方面是我们接下去要特别注意观察的。

　　从宏观经济、货币政策、市场估值到企业盈利，未来一段时间内，我们需要持续关注这些关键指标的变化，以更好地判断市场的走向与风险。

　　接下来的时间里面，考验远远还没有结束。实际上，考验已经开始，我们已经看到前面的各种波动，上上下下，远没有结束。前面提到的几个关键因素——其一是市场的高估值，其二是美联储何时降息的不确定性，其三是企业盈利的持续承压——这些问题将在未来一段时间内持续影响市场，成为投资者头顶挥之不去的阴影。

　　美国债务压力再成焦点

　　IMF报告警示，主权债务风险正持续累积。当前全球主权债务总额已接近全球GDP的93%，而十年前仅为78%。值得注意的是，美国的财政赤字与债务规模不断扩大，国家信用正再次面临严峻考验。

　　作为全球资产定价的锚，美债市场的稳定性至关重要。一旦债务可持续性遭遇信任危机，将对全球流动性、避险资产定价等产生深远影响。市场如何评估美国信用资产的风险定价？对全球资本市场的潜在影响几何？我们来听听招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张岸天怎么说。

　　多因素导致美债需求降温

　　张岸天：最近市场普遍比较担忧美债的海外储备需求，可以看到美债长端的期限溢价大幅增厚，美元资产资金流出带动美元指数下行。除了减税法案进展较为顺利，美国经济下行风险提升等，这些都不利于它的财政平衡之外，米兰手册里美债化债建议对市场情绪和海外储备需求的影响也比较大。另外，上周三鲍威尔表态转鹰，市场担心美联储需要时间观察关税和通胀的动态影响，导致降息节点往后移，也影响了美债需求。

　　对于美债的海外需求明显降温的情况，美国财长Bessent在4月9日美债甩卖的时候，15号盘后两次强调了银行监管改革的方向，这个是为了提振美国国内的美债持有需求。美国银行业的补充杠杆率改革在疫情冲击的时候，2020年曾经暂时性施行了一年，未来有可能长期化，那么美国银行持有美债的意愿会升温，会带来明显增量，在一定程度上对冲海外需求的降温。

　　美债的海外需求比较弱

　　张岸天：最近的美元资产甩卖很大程度上是欧元区资金回流，其他地区美债持仓主要是先进行久期调整，卖掉长期美债之后，先转向短端，短端利率高又在降息周期，也方便后面进行配置。但是这周美债5年期以下的拍卖可以看到海外需求In directs仍然出现降温，体现出海外对美债需求是比较弱的。往后看，在美联储降息周期下，美债收益率曲线的大方向是牛陡，短端利率有下行空间、长端期限溢价增厚。

　　全球资产储备呈多元化趋势

　　张岸天：对于全球资本市场来说，美元资产的偏好转向，对应替代性资产，比如欧债和黄金，以及受益于美元指数下行的资产火山策略，比如港股等新兴资产，都会有利好。全球市场之前几年的美元超配，主要是美股连涨导致的，接下来有可能逐步缓解，美元指数进入长期下行通道，全球储备多元化主题和新兴资产迎来机会。

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